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东珠生态——靠占用个体户资金撑起来的繁荣？

东珠生态——靠占用个体户资金撑起来的繁荣？ 2017年上市的东珠生态 ， 在全行业增长乏力 ， 多家园林上市企业亏损的背景下 ， 业绩一直稳步提升 。 根据2019年第三季度财务数据来看 ， 营业收入136,947万元 ， 毛利率高达21.87% 。

东珠生态——靠占用个体户资金撑起来的繁荣？

2017年9月 ， 东珠生态借壳登陆A股上市 。 作为生态园林类企业上市的后起之秀 ， 东珠生态近几年的营收增长 ， 逐年攀升 。 2014至2018年 ， 营收分别为7.26亿元、8.79亿元、9.80亿元、12.24亿元、15.94亿元 。 年均复合增长率达到17% 。 2018年 ， 东珠生态发生的营业成本为11.45亿元 。 按照公司招股说明书 ， 2014年至2016年 ， 营业成本中 ， 人工费用平均占比为15% ， 以此测算 ， 2018年东珠生态的扣除人工费用后的营业成本约为9.73亿元 。 而2018年东珠生态实际发生的成本为18.48亿元（用2018年累计已发生成本38.96亿元 ， 减去2017年累计已发生成本20.48亿元） ， 营业成本（扣除人工费用）与当年实际发生的施工成本的比值 ， 只有52.65% 。 这表明营业成本结转率只有52.65% 。 园林生态类行业资深财务专家表示 ， 园林施工类企业 ， 营业成本（扣除人工费用）与当年实际发生的施工成本的比值 ， 应该在90%左右比较合理 。 东珠生态只有52.65%营业成本结转率 ， 表明已完工未结算部分存货或另有乾坤 。 东珠生态表示 ， 这个数据是工程量增加导致存货增长速度超过营收结转速度 。 上市前 ， 东珠生态已完工未结算资产呈逐年下降趋势 ， 上市当年结算速度高于当年工程施工量 。 但上市之后 ， 结算速度明显放缓 ， “已完工未结算资产”呈现爆发性增长 。 公开资料显示 ， 2018年东珠生态工程量暴增 。 2014年至2017年 ， 累计工程施工（累计已发生成本加上累计已确认毛利）稳步增加 ， 分别为24.74亿元、25.14亿元、26.89亿元、29.17亿元 ， 呈温和缓步增长态势 。 到了2018年 ， 这一数字突然增长到54.85亿元 ， 表明2018年一年发生的工程施工量达到25.68亿元 ， 超过了公司自2001年成立后15年的累计工程施工的总和 。 东珠生态2018年的施工量和当年营业收入之间的差距 ， 除了表明其作为园林类上市公司新兵 ， 正在以高比例垫资的方式 ， 以换取业务的高速扩张外 ， 还表明其背后的财务风险不容忽视 。 2019年9月初 ， 东珠生态已经预中标蒙山县特色小镇项目 ， 截至目前 ， 公司今年以来累计中标或预中标金额已经将近90亿 ， 是2018年全年新增订单的近3倍 ， 是去年全年营业收入的6倍 。 东珠生态2019年订单金额在同行中一骑绝尘 ， 未来几年可能会为东珠生态带来爆发式的业绩增长 ， 同时 ， 风险亦陪伴左右 。 梳理公告情况发现 ， 这些项目工期在一到三年不等 ， 主要以生态修复及市政项目为主 ， 共计11个 。 2018 年该两项主要业务收入占比分别为58%和40% ， 随着两大核心业务板块明确 ， 东珠生态全国性业务扩张步伐加快 。 值得注意的是 ， 在年内公告的14个项目中 ， EPC项目多达7个 ， 项目总金额约为80.06亿元 ， 占总额比例超过90% 。 EPC意为工程总承包 ， 是指中标方负责工程项目的设计、采购、施工等实行全过程实施 。 不过由于单个项目规模较大 ， 东珠生态多数是与其他施工单位组成联合体联合投标 ， 这样也分散了项目风险 ， 并且可以借助实力较强的施工企业 ， 降低成本 ， 保障正常回款 。 正因于此 ， 东珠生态目前财务杠杆仍然较低 ， 2019 年上半年公司资产负债率为46.89% ， 在同行中处于较低水平 。 不过随着中标规模的快速增加 ， 东珠生态的负债率可能会有所上升 。 此外 ， 东珠生态员工人数控制在400人左右 ， 人数以及期间费用率在行业中处于低位 ， 净利率显著高于行业 。 在信贷环境持续紧缩、市场竞争加剧的大环境下 ， 这些优势将使东珠生态具备更强的风险抵抗力 。 作为以承接政府工程项目为主的施工类企业 ， 东珠生态不少营业收入来源于PPP项目公司（SPV） 。 一些重要的SPV公司 ， 东珠生态仅参股 ， 但不控制 。 也就是说 ， 这些SPV公司 ， 都是东珠生态的客户 。 但其实东珠生态很可能实际控制这些SPV公司 ， 或者说 ， 这些“客户” 。 为什么这么说呢？ 东珠生态参与成立的几家SPV公司 ， 并非与政府或政府相关部门合作设立 ， 其穿透后的股东均系自然人 ， 或曾经的总经理为自然人 。 而通过东珠生态上市之后发行的公开文件 ， 查询到这些个人与东珠生态有密切关联关系：或是公司的核心业务员工 ， 或是公司中层管理人员 。 东珠生态多名员工 ， 竟然是东珠生态的客户的实际控制人 。 东珠生态为什么要这么做？ 如果控制属实却未将这些公司纳入合并报表 ， 那么东珠生态的营业收入和利润是否存在水分？其中未披露的关联关系可能还涉及IPO招股说明书 ， 那么东珠生态IPO时是否也存在未如实披露的信息？ 自PPP 模式成为生态景观行业新的投融资模式起 ， 东珠生态抓住机遇 ， 先后中标了淮安市白马湖湿地公园、杭州市萧山钱江世纪城沿江公园等多个 PPP 项目 。 东珠生态在公开披露的材料中称：公司通过招投标承揽业务 ， 作为社会资本方和政府合作设立SPV ， 通过项目公司对 PPP 项目进行投资、建设和运营 ， 同时公司作为供应商负责资质范围内的项目施工 。 营收增长、应收下降、应付上升 ， 这表明东珠生态主营业务质量良好 ， 供不应求 ， 主业回款比营收增长还快 ， 而且对上游供应商也有话语权 ， 可以大量占用了上游供应商资金 ， 但奇怪的是 ， 东珠生态的经营现金流量却出现恶化 。 2016年至2018年年报及2019年第三季度财报 ， 经营活动产生的现金流量净额分别为2.46亿元、1553万元、-7041万元、-3.15、-5.34亿元 。


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